Oracle (ORCL), l'éditeur des bases de données qui font tourner la comptabilité et les stocks d'une bonne partie des grandes entreprises, et désormais loueur de puissance de calcul pour l'intelligence artificielle, a vu son fondateur déposer un plan de cession portant sur 50 millions de ses actions. La première vente de cette taille du siècle, sur un titre qui a perdu plus de la moitié de sa valeur en un an.
L'impact en un coup d'oeil
| Direction | Négatif |
| Intensité | Faible |
| Horizon | 6-12 mois |
| Ce que ça touche | Structure de détention, perception |
Ce qui s'est passé
Un dépôt réglementaire publié le 11 septembre révèle que Larry Ellison, cofondateur et président du conseil d'Oracle, a mis en place un plan de vente portant sur 50 millions d'actions, soit environ 7,5 milliards de dollars au cours actuel. Le Financial Times et CNBC rapportent la même information.
Trois précisions changent complètement la lecture de cette annonce.
La première tient à la nature du plan. Il s'agit d'un dispositif dit 10b5-1, un mécanisme américain par lequel un dirigeant fixe à l'avance combien de titres seront vendus et à quel rythme, puis n'y touche plus. Son objet est précisément d'empêcher que les ventes soient lues comme l'exploitation d'une information que le public n'aurait pas. Un dirigeant qui vend par ce canal ne choisit pas le moment.
La deuxième tient à la date. Ce plan n'a pas été adopté cette semaine mais le 22 juin, quand l'action valait 175,07 dollars, soit 14,16% de plus qu'à la clôture du 11 septembre. La décision a donc été prise à un niveau de cours nettement supérieur à celui auquel les ventes s'exécutent. Le plan court jusqu'au 24 octobre.
La troisième tient à la proportion. Larry Ellison contrôle plus de 40% du capital d'Oracle selon FactSet, et détiendrait encore environ 1,1 milliard d'actions une fois le plan exécuté en totalité. Les 50 millions de titres concernés représentent 1,74% du capital, et l'équivalent de deux séances du volume moyen des vingt dernières séances. Étalée jusqu'à fin octobre, cette quantité se fond dans les échanges ordinaires.
Ce qui reste notable, c'est la rupture d'habitude : le fondateur n'avait jamais cédé plus de 25 000 titres en une seule fois depuis le début du siècle.
Ce que le prix incorpore déjà
Le calcul habituel de ce dossier ne s'applique pas. Le Reverse-DCF, qui part du cours et remonte à la croissance que le marché suppose, a besoin de flux de trésorerie positifs pour démarrer, et ceux d'Oracle sont profondément négatifs. L'ancrage se déplace donc vers la comparaison du multiple avec son propre passé.
Et c'est là que le prix parle. Le PER, c'est-à-dire le nombre d'années de bénéfice que le marché accepte de payer pour une action, se situe au 21,31e centile de sa distribution sur cinq ans, calculé sur 61 observations. Traduit en clair : depuis 2021, l'action a été plus chère que cela environ quatre fois sur cinq. Le marché ne paie plus Oracle comme il la payait il y a un an. Ce repère est utile parce qu'il neutralise la question du secteur : il ne compare pas Oracle à d'autres sociétés, mais Oracle à elle-même, au même stade de son propre cycle. Une décote face à ses concurrents peut se justifier par un modèle différent ; une décote face à son propre passé dit que le marché a changé d'avis sur la même entreprise.
Face à ses concurrents, le constat est le même. Le titre se paie 23,56 fois ses bénéfices publiés, contre 34,51 fois pour la médiane de son sous-secteur, qui regroupe 99 éditeurs de logiciels d'infrastructure. Sur les bénéfices attendus de l'exercice à venir, 18,52 fois contre 22,03.
Reste ce que cette décote achète, et c'est le point dur du dossier. Les flux de trésorerie disponibles, l'argent qui reste une fois le fonctionnement et les investissements payés, rendent -6,63% de la capitalisation, quand la médiane du sous-secteur affiche +2,35%. Autrement dit, l'exploitation d'Oracle est très rentable, mais l'entreprise dépense aujourd'hui bien plus qu'elle n'encaisse pour construire ses centres de données. La distinction est celle qui sépare un bénéfice comptable d'un encaissement réel : une société peut afficher un résultat élevé et voir sa trésorerie partir, parce que la construction d'un centre de données se paie immédiatement alors que les revenus qu'il produira s'étalent sur des années. C'est exactement la position d'Oracle aujourd'hui, et c'est ce qui rend son cas difficile à trancher. Le détail des ratios de la fiche Oracle montre où passe cet argent, et c'est ce qui explique qu'un multiple redevenu bas ne suffise pas à rendre le dossier simple.
Ce que le marché en fait déjà
À la clôture du 11 septembre, l'action valait 150,28 dollars. Elle recule de 54,51% sur un an et de 23,90% depuis le 1er janvier, et se tient à 16,64% de sa fourchette des cinquante-deux dernières semaines, comprise entre 114,50 et 329,50 dollars. Le titre évolue donc à 54,39% sous son plus haut de la période.
La chute a précédé de plusieurs mois la publication du plan, et elle a une cause identifiée par le marché : l'ampleur des dépenses engagées dans les centres de données pour l'intelligence artificielle. La cession du fondateur n'ouvre donc pas un chapitre, elle arrive au milieu d'un chapitre déjà entamé. Elle ne change d'ailleurs aucune donnée de l'entreprise : ni son chiffre d'affaires, ni ses marges, ni sa dette. Ce qu'elle déplace, c'est la répartition du capital et le regard porté sur le dossier.
Le consensus, lui, reste très majoritairement favorable, mais il est incapable de s'accorder sur un prix. Les 43 analystes qui suivent la valeur se répartissent en 35 avis positifs, 7 neutres et 1 négatif, pour un objectif moyen d'environ 239 dollars, soit 59,10% au-dessus du cours du 11 septembre. Cet objectif est celui du marché, pas celui de cet article, et il s'entend à douze mois.
C'est la dispersion qui mérite l'attention. Les objectifs publiés vont de 110 à 400 dollars, soit un écart de plus du triple entre le plus prudent et le plus optimiste. Sur une valeur suivie par plus de quarante bureaux d'analyse, un tel écart ne traduit pas un désaccord de détail : il dit que personne ne sait encore ce que rapporteront les centres de données qu'Oracle construit. Les deux camps regardent les mêmes comptes et en tirent des conclusions opposées, ce qui est le signe d'un dossier dont l'issue dépend d'une hypothèse, pas d'une lecture.
Le point de bascule
L'indicateur à surveiller n'est ni la vente du fondateur ni le multiple : c'est le flux de trésorerie disponible. Il ressort à -28 720 millions de dollars sur douze mois, et c'est lui qui oblige le groupe à s'endetter, avec une dette nette de 4,27 fois l'excédent d'exploitation quand la médiane de son sous-secteur dispose au contraire d'une trésorerie nette. Le prochain rendez-vous est la publication du 7 décembre.
Si les dépenses d'investissement commencent à se traduire par des revenus de calcul et que les flux remontent vers l'équilibre, la décote actuelle apparaîtra comme le prix d'une phase de construction, et un multiple au 21,31e centile de son histoire redeviendra difficile à justifier.
Si en revanche les flux restent aussi négatifs alors que la dette continue de monter, la question cessera d'être celle de la valorisation pour devenir celle du financement, sur un bilan qui porte déjà un levier que ses concurrents n'ont pas.
Tant que les flux de trésorerie restent négatifs à ce niveau, la décote du titre paie un risque de financement, pas une occasion. Si ils se redressent, le même cours devient celui d'une société très rentable sortie d'une année d'investissement.
Les données, en clair
- Plan 10b5-1 : un dispositif américain par lequel un dirigeant fixe à l'avance le nombre de titres à vendre et le calendrier, pour que les ventes ne puissent pas être lues comme l'usage d'une information privilégiée. Celui de Larry Ellison a été adopté le 22 juin et court jusqu'au 24 octobre.
- Valo vs histoire : la place du multiple actuel dans sa propre distribution sur cinq ans. Oracle : 21,31e centile, calculé sur 61 observations, donc moins cher qu'environ quatre séances sur cinq depuis 2021.
- PER : le cours divisé par le bénéfice par action. Oracle : 23,56 fois, contre 34,51 fois pour la médiane de son sous-secteur Systems Software, soit 99 sociétés.
- Free cash flow (flux de trésorerie disponible) : l'argent qui reste une fois payés le fonctionnement et les investissements. Oracle : -28 720 millions de dollars sur douze mois, soit un rendement de -6,63% de la capitalisation, contre 2,35% pour la médiane du sous-secteur.
- Reverse-DCF : le calcul qui part du cours et remonte à la croissance que le marché suppose. Oracle : non calculable, les flux étant négatifs.
- Dette nette sur EBITDA : le nombre d'années d'excédent d'exploitation qu'il faudrait pour rembourser la dette nette. Oracle : 4,27 fois, quand la médiane du sous-secteur dispose d'une trésorerie nette.
- Marge d'exploitation : la part du chiffre d'affaires qui reste après les coûts d'exploitation. Oracle : 34,24%, contre 4,52% pour la médiane du sous-secteur.
- Objectif de cours du consensus : la moyenne des cibles publiées par les analystes. Oracle : environ 239 dollars pour 43 analystes, de 110 à 400 dollars.
