Michael Dell est devenu le 9 septembre la troisième fortune mondiale au classement Forbes, devant Jeff Bezos, porté par une action Dell (DELL) qui prend 341,81% depuis le 1er janvier. Mais une fortune de fondateur est un thermomètre, pas une information sur l'entreprise : la vraie question est de savoir ce qu'il reste à payer après une telle hausse.
L'impact en un coup d'oeil
| Direction | Neutre |
| Intensité | Faible |
| Horizon | Immédiat |
| Ce que ça touche | Perception, valorisation |
Ce qui s'est passé
Forbes a placé le 9 septembre Michael Dell au troisième rang mondial, avec une fortune estimée à 267,7 milliards de dollars contre 265,2 milliards pour Jeff Bezos. Les deux hommes restent derrière Larry Page et Elon Musk. La journée avait vu la fortune du premier progresser pendant que celle du second reculait, sur fond d'action Amazon en léger repli.
Dell Technologies, pour situer, c'est le fabricant des ordinateurs portables présents dans la plupart des entreprises, et surtout, depuis deux ans, l'un des assembleurs de serveurs qui équipent les centres de données d'intelligence artificielle. Ce second métier est celui qui a tout changé. Le groupe a réalisé 151 164,00 M USD de chiffre d'affaires sur les douze derniers mois avec 97 000 salariés : c'est une entreprise industrielle, qui assemble et livre des machines, pas un éditeur de logiciels.
Le classement mérite deux réserves. La première est qu'il n'est pas stable : Michael Dell a pris la troisième place le mardi, l'a perdue le jeudi quand le titre a reflué, et l'a reprise le vendredi. La seconde est plus importante pour un investisseur : une fortune personnelle est la valeur boursière d'une participation. Elle monte quand le cours monte, et elle ne dit rien de plus que le cours lui-même. Le fondateur n'a rien vendu ni acheté ce jour-là : c'est le marché qui a revalorisé ce qu'il détenait déjà.
L'information est donc à ranger dans la catégorie des jalons de perception. Elle mesure le parcours du titre, elle ne touche aucune ligne des comptes. C'est pourquoi son impact est classé comme neutre, sans intensité, et pourquoi la question utile n'est pas « que change ce classement », mais « à ce prix, l'action reste-t-elle intéressante ».
Ce que le prix incorpore déjà
Le constat le plus frappant est aussi le plus inconfortable. Le rapport entre le cours et les bénéfices publiés se situe au 100e centile de sa distribution sur cinq ans. Autrement dit, il n'existe aucune séance des cinq dernières années où l'action s'est payée plus cher qu'aujourd'hui, relativement à ses bénéfices.
La comparaison au secteur va dans le même sens, sans être aussi extrême. Le titre se paie 21,92 fois les bénéfices attendus l'an prochain, contre 13,68 fois pour la médiane de son sous-secteur du matériel informatique, qui regroupe 141 sociétés. Et le rapport entre ce multiple et la croissance attendue, ce que les analystes appellent le PEG, ressort à 2,12 : au-dessus de 1, l'acheteur paie plus d'une année de croissance d'avance. Sur une valeur cyclique, qui dépend du rythme d'équipement de ses clients, cette avance se rattrape moins facilement que sur un modèle par abonnement.
Et pourtant, l'exercice le plus révélateur donne un résultat opposé. Le Reverse-DCF part du cours payé aujourd'hui et remonte à l'envers jusqu'à la performance qu'il faudrait réaliser pour le justifier. À la clôture du 11 septembre, il suppose une croissance du free cash flow, l'argent qui reste une fois payés le fonctionnement et les investissements, de 14,76% par an pendant dix ans. La société, elle, a fait croître son bénéfice par action de 15,51% par an sur cinq ans.
Le prix ne demande donc pas un miracle. Il demande la continuation de ce qui a déjà été fait, ni plus ni moins. C'est ce qui distingue ce dossier de la plupart des valeurs qui ont triplé : l'exigence implicite est restée dans l'épure, parce que les bénéfices ont monté en même temps que le cours.
Les deux lectures ne se contredisent pas, elles répondent à deux questions différentes. Le centile de valorisation dit ce que le titre a coûté par le passé pour un même euro de bénéfice, et la réponse est : jamais aussi cher. Le Reverse-DCF dit ce que l'entreprise devra produire pour justifier ce prix, et la réponse est : ce qu'elle produit déjà. Ce qui a donc changé en neuf mois, c'est la marge de sécurité, pas l'hypothèse de travail. Le détail du score par dimension reprend le dossier pilier par pilier.
Ce que le marché en fait déjà
À la clôture du 11 septembre, l'action valait 567,29 dollars, à 0,08% de son plus haut des cinquante-deux dernières semaines, et à 99,90% de sa fourchette annuelle, comprise entre 110,22 et 567,75 dollars. Sur un an, elle gagne 354,18%. Elle cote 26,37% au-dessus de sa moyenne des deux cents dernières séances, et son indicateur de force relative sur quatorze séances, le RSI, qui mesure sur 100 l'intensité des mouvements récents, ressort à 66,57.
C'est ici que le consensus devient intéressant, parce qu'il dit quelque chose que le classement Forbes ne dit pas. Les 29 analystes qui suivent la valeur affichent un objectif moyen de 570,48 dollars. Pour un cours de 567,29 dollars, cela laisse 0,56% de potentiel.
Le détail confirme la lecture. Neuf des vingt-neuf analystes sont déjà neutres, aucun n'est négatif, et leurs cibles s'étalent de 465,00 à 735,00 dollars. Ils ont massivement relevé leurs prévisions, de 41,05% en quatre-vingt-dix jours pour le bénéfice attendu, et le cours a tout de même rattrapé ces révisions en quelques semaines.
Autrement dit, le marché a fait en neuf mois le chemin que les analystes projetaient sur douze ou dix-huit. Ce n'est pas un signal de retournement, c'est un constat de rattrapage : le prix et les attentes se sont rejoints.
Cette configuration a une conséquence pratique. Quand l'objectif moyen colle au cours, la progression suivante ne peut plus venir du rattrapage d'un retard de valorisation : elle doit venir d'un relèvement des prévisions elles-mêmes, donc de résultats qui dépassent encore ce que les analystes viennent d'inscrire. Or ces mêmes analystes sortent déjà d'une révision massive. L'écart entre la cible la plus basse et la plus haute, de 465,00 à 735,00 dollars, mesure d'ailleurs combien cette prochaine étape reste ouverte.
Le point de bascule
Le prochain rendez-vous est la publication du 3 décembre, une date encore estimée. Ce qu'il faudra y regarder n'est pas la croissance, qui est acquise, mais ce que la société gagne sur chaque dollar vendu.
Le scénario défavorable est déjà inscrit dans les prévisions. Le consensus attend 25,88 dollars de bénéfice par action sur l'exercice en cours, puis 24,66 dollars sur le suivant : un recul. La marge brute, à 19,70% contre 24,14% pour la médiane du sous-secteur, explique pourquoi : un serveur pour l'intelligence artificielle se vend cher mais rapporte peu par dollar, et la croissance dilue la marge au lieu de l'enrichir.
Le scénario favorable tient au rendement du capital. Le groupe dégage 51,22% de rendement du capital investi, contre 9,32% pour la médiane du sous-secteur. Tant que chaque dollar réinvesti rapporte à ce rythme, une marge brute plus faible reste compensée par la vitesse à laquelle le capital tourne.
Ce que cela change pour qui détient le titre est simple. Tant que la marge brute reste sous celle de son secteur et que le bénéfice attendu recule d'un exercice à l'autre, la hausse repose sur le volume seul. Si la publication du 3 décembre montre une marge qui se stabilise, le même cours devient celui d'une société qui gagne cinq fois mieux sa vie que son concurrent médian sur le capital qu'elle engage.
Les données, en clair
- Reverse-DCF : le calcul qui part du cours et remonte à la croissance que le marché suppose déjà. Dell : 14,76% par an sur dix ans pour la trésorerie disponible, contre 15,51% par an de croissance du bénéfice par action réalisée sur cinq ans.
- Valo vs histoire : la place du multiple actuel dans sa propre distribution sur cinq ans. Dell : 100e centile, c'est-à-dire le niveau le plus élevé de la période.
- PER anticipé : le cours divisé par le bénéfice par action attendu sur l'exercice à venir. Dell : 21,92 fois, contre 13,68 fois pour la médiane de son sous-secteur Technology Hardware, Storage and Peripherals, soit 141 sociétés.
- PEG : le multiple de bénéfices rapporté à la croissance attendue. Dell : 2,12, au-dessus du seuil de 1 à partir duquel l'acheteur paie plus d'une année de croissance d'avance.
- ROIC : ce que l'entreprise gagne chaque année pour cent dollars investis dans son activité. Dell : 51,22%, contre 9,32% pour la médiane du sous-secteur.
- Marge brute : ce qui reste une fois le produit fabriqué et livré, avant les frais de structure. Dell : 19,70%, contre 24,14% pour la médiane du sous-secteur.
- Objectif de cours du consensus : la moyenne des cibles publiées par les analystes qui suivent la valeur. Dell : 570,48 dollars pour 29 analystes, de 465,00 à 735,00 dollars, avec neuf avis neutres et aucun négatif.
