Take-Two (TTWO), l'éditeur de Grand Theft Auto, a obtenu le 10 septembre l'accord de Miami Beach pour transformer la ville en décor de GTA 6, et paiera pour cela au moins 3 millions de dollars. Mais pendant que la machine de lancement se met en route, les analystes ont commencé à baisser leurs prévisions de bénéfice.
L'impact en un coup d'oeil
| Direction | Positif |
| Intensité | Faible |
| Horizon | 6-12 mois |
| Ce que ça touche | Chiffre d'affaires, coûts de commercialisation |
Ce qui a été voté
Le conseil municipal de Miami Beach a approuvé le 10 septembre, par quatre voix contre trois, un accord de marketing avec Rockstar Games, la filiale de Take-Two qui édite la série. Le sens de l'argent mérite d'être posé, parce qu'il a souvent été raconté à l'envers : c'est Rockstar qui paie la ville, au moins 3 millions de dollars et peut-être près de quatre, et non la ville qui dépense de l'argent public.
Take-Two, pour situer, c'est l'éditeur de Grand Theft Auto et de Red Dead Redemption sous le label Rockstar, des jeux de basket NBA 2K, et des jeux mobiles de Zynga. Son prochain titre est la suite la plus attendue de l'histoire du jeu vidéo. La ville que le jeu met en scène est une version romancée de Miami, ce qui explique qu'un conseil municipal de Floride ait eu son mot à dire sur une sortie de jeu vidéo.
La campagne courra du 15 octobre au 31 décembre. Elle restera discrète : le logo du jeu apparaîtra sous la forme du chiffre romain VI, sur des transats et des parasols, plutôt que sous son titre complet. Le vote a été serré parce qu'une partie des élus s'inquiétait de l'image donnée à la ville, la sherif du comté de Miami-Dade s'y étant opposée publiquement.
Rapporté aux comptes du groupe, le montant ne pèse rien. Trois millions de dollars représentent 0,045% de ses 6 686,50 M USD de chiffre d'affaires annuel, soit à peu près quatre heures de ventes. L'intérêt de cette information n'est donc pas financier : elle date la campagne, et par ricochet le lancement, que la presse annonce au 19 novembre sans que l'éditeur l'ait confirmé dans les articles consultés.
Ce que le prix incorpore déjà
Une campagne de lancement touche le chiffre d'affaires à venir, pas les comptes du trimestre. Et le chiffre d'affaires est précisément ce que cette société sait faire croître : il a progressé de 24,42% sur trois ans, et de 14,56% par an sur cinq ans, contre 4,82% pour la médiane de son sous-secteur du divertissement, qui regroupe 74 sociétés. Trois fois le rythme de ses pairs.
Le problème est en dessous. La marge nette ressort à -4,79% quand la médiane du sous-secteur atteint 11,05% : la société perd de l'argent. Sa marge brute est pourtant normale, à 54,56% contre 54,33%, ce qui veut dire que le produit se vend correctement et que ce sont les coûts de développement et de structure qui creusent l'écart, c'est-à-dire les studios, les salaires et les années de production engagées avant la moindre vente. Développer un jeu de cette taille coûte des années avant de rapporter un dollar.
Cette perte n'est donc pas, en soi, le signe d'une société malade. C'est le fonctionnement normal d'un éditeur qui vit de quelques titres espacés : les dépenses tombent pendant le développement, les recettes arrivent d'un coup au lancement, et les comptes d'une année ne ressemblent jamais à ceux de la précédente. Ce qui compte n'est pas que la société perde de l'argent aujourd'hui, c'est ce que le prix suppose qu'elle en gagnera demain.
C'est ce qui rend l'ancrage du prix vertigineux. Le Reverse-DCF part du cours payé aujourd'hui et remonte à l'envers jusqu'à la performance qu'il faudrait réaliser pour le justifier. À la clôture du 11 septembre, il suppose que le free cash flow, l'argent qui reste une fois payés le fonctionnement et les investissements, croisse de 28,83% par an pendant dix ans. La société a réalisé 14,56% par an sur cinq ans : le prix demande environ le double, et pour deux fois plus longtemps.
Autrement dit, le lancement ne doit pas seulement réussir. Il doit réussir, puis être suivi d'une décennie à ce rythme. Un seul jeu, même un record absolu, ne suffit pas à tenir cette hypothèse : il faudrait que le suivant, et celui d'après, fassent au moins aussi bien. Le détail du score par dimension reprend le dossier pilier par pilier.
Ce que le marché en fait déjà
À la clôture du 11 septembre, l'action valait 215,47 dollars. Elle perd 16,39% depuis le 1er janvier et 12,44% sur un an, et se situe 18,98% sous son plus haut des cinquante-deux dernières semaines, à 265,94 dollars. Sa fourchette annuelle va de 187,63 à 265,94 dollars.
C'est la divergence de ce dossier, et elle est frappante. L'attente autour du jeu n'a jamais été aussi forte, au point qu'une ville vote pour se laisser transformer en décor, et le titre baisse. Son indicateur de force relative sur quatorze séances, le RSI, qui mesure sur 100 l'intensité des mouvements récents, ressort à 36,22 : sous le seuil de 40, dans la zone où un titre est considéré comme délaissé. Il cote 9,12% sous sa moyenne des deux cents dernières séances. Deux lectures s'affrontent donc : le public attend le jeu, le marché attend les comptes, et les deux ne regardent pas le même calendrier. L'un se mesure en semaines avant la sortie, l'autre en exercices après elle.
Le consensus, lui, est massivement positif. Les 29 analystes qui suivent la valeur affichent un objectif moyen d'environ 286 dollars, soit un potentiel d'environ 33%, avec 28 avis positifs, aucun neutre et un seul négatif, pour une note moyenne de 1,21 sur une échelle où 1 est le plus favorable.
Le détail dit pourtant l'inverse de cette unanimité. Leurs cibles s'étalent de 170,00 à 368,00 dollars, soit plus du simple au double. Vingt-huit bureaux disent tous « positif » en chiffrant des choses radicalement différentes : c'est la signature d'un dossier binaire, où personne ne sait ce que vaut un lancement avant de l'avoir vu. Sur une valeur de ce type, la moyenne des objectifs informe moins que leur dispersion.
Le point de bascule
Le prochain rendez-vous est la publication du 6 novembre, une date estimée, soit treize jours avant la sortie annoncée du jeu. Ce qu'il faudra y regarder n'est pas le trimestre écoulé, mais ce que la direction dira du lancement et ce que les analystes en feront ensuite.
Le scénario défavorable a déjà commencé. Le bénéfice par action attendu pour l'exercice a été révisé en baisse de 14,04% en trente jours, après une hausse de 6,84% sur quatre-vingt-dix jours : le sens des révisions s'est inversé au moment où la campagne démarre. Le consensus n'attend plus que 1,84 dollar de bénéfice par action sur l'exercice.
Le scénario favorable est chiffré par ce même consensus, un exercice plus loin. Il place le chiffre d'affaires à environ 9,3 milliards de dollars et le bénéfice par action à 5,29 dollars, contre 1,84 dollar sur l'exercice en cours. Un lancement réussi ne ferait donc pas que sauver l'année, il changerait l'échelle des comptes.
Tant que les révisions de bénéfice restent orientées à la baisse, le titre reste une option sur un jeu, pas une société qui gagne de l'argent. Si la publication du 6 novembre confirme le calendrier et stabilise le bénéfice attendu à 1,84 dollar, le même cours redevient celui d'un éditeur dont le chiffre d'affaires croît trois fois plus vite que celui de ses concurrents.
Les données, en clair
- Reverse-DCF : le calcul qui part du cours et remonte à la croissance que le marché suppose déjà. Take-Two : 28,83% par an sur dix ans pour la trésorerie disponible, contre 14,56% par an de croissance du chiffre d'affaires réalisée sur cinq ans.
- Free cash flow (flux de trésorerie disponible) : l'argent qui reste une fois payés le fonctionnement et les investissements. Take-Two : 337,50 M USD sur douze mois, soit 5,05% du chiffre d'affaires, contre 15,74% pour la médiane du sous-secteur.
- Marge nette : la part du chiffre d'affaires qui reste en bénéfice après tous les coûts, les intérêts et les impôts. Take-Two : -4,79%, contre 11,05% pour la médiane de son sous-secteur Entertainment, soit 74 sociétés.
- Marge brute : ce qui reste une fois le produit fabriqué et distribué, avant les frais de structure. Take-Two : 54,56%, contre 54,33% pour la médiane du sous-secteur.
- Révision des estimations : l'évolution du bénéfice attendu par les analystes. Take-Two : une baisse de 14,04% en trente jours du bénéfice par action attendu pour l'exercice, après une hausse de 6,84% sur quatre-vingt-dix jours.
- Objectif de cours du consensus : la moyenne des cibles publiées par les analystes qui suivent la valeur. Take-Two : environ 286 dollars pour 29 analystes, de 170,00 à 368,00 dollars, avec 28 avis positifs, aucun neutre et un négatif.
