SoftBank Group (9984) a perdu 10,72% en une séance à Tokyo lundi, après l'appel des dirigeants d'Anthropic et d'OpenAI à ralentir le développement de l'intelligence artificielle. Le titre abandonne désormais 35,65% depuis son plus haut des cinquante-deux dernières semaines, et le multiple qui le fait paraître bon marché ne mesure pas ce qu'il semble mesurer.
L'impact en un coup d'oeil
| Direction | Négatif |
| Intensité | Modérée |
| Horizon | 6-12 mois |
| Ce que ça touche | Valeur du portefeuille, levier |
Ce qui s'est passé
Dario Amodei, directeur général d'Anthropic, a appelé l'industrie à ralentir le développement des modèles les plus avancés pour des raisons de sécurité. Sam Altman, directeur général d'OpenAI, l'a soutenu. Le même week-end, dans un entretien à Fortune publié samedi, Altman a indiqué qu'OpenAI n'entrerait pas en Bourse cette année.
Ce second point compte au moins autant que le premier pour l'actionnaire de SoftBank. Le groupe est l'un des principaux investisseurs d'OpenAI, et une introduction en Bourse est le moment où la valeur d'une participation cesse d'être une estimation pour devenir un prix de marché encaissable. Ce rendez-vous est repoussé. Pour un actionnaire de SoftBank, une introduction en Bourse de sa plus grosse participation aurait deux effets : elle fixerait un prix incontestable, et elle ouvrirait une porte de sortie. Les deux attendront.
SoftBank, pour situer, ce n'est pas une entreprise de technologie au sens habituel. C'est un opérateur télécoms japonais doublé d'une immense société d'investissement, dirigée par Masayoshi Son, qui détient des participations dans des centaines de sociétés non cotées. Sa valeur dépend donc moins de ce qu'elle vend que du prix auquel le marché valorise ce qu'elle possède.
La séance avait un second moteur, extérieur à l'intelligence artificielle. Le Brent a gagné 3,2% à 107,94 dollars le baril après la fermeture d'un oléoduc saoudien à la suite d'attaques, ce qui a pesé sur l'ensemble des marchés asiatiques. Le groupe a donc encaissé deux chocs le même jour, l'un sur ce qu'il détient, l'autre sur le climat général. Un pétrole plus cher pèse sur l'appétit pour le risque en général, et les valeurs les plus exposées à la croissance future sont les premières à en souffrir.
Ce que le prix incorpore déjà
Le titre se paie 6,80 fois les bénéfices publiés, contre 17,02 pour la médiane de son sous-secteur des télécommunications sans fil, qui regroupe 47 sociétés. À première vue, l'action est à moitié prix.
Ce chiffre ne mesure pourtant pas ce qu'il prétend mesurer. La marge d'exploitation de SoftBank est négative, à -5,43%, quand la médiane du sous-secteur dégage 16,29%. Autrement dit, l'activité elle-même ne gagne pas d'argent. La marge nette, elle, atteint 61,37%. L'écart entre les deux ne peut venir que d'ailleurs : de la revalorisation comptable des participations.
Concrètement, quand une société détenue par SoftBank lève des fonds à une valorisation plus élevée, le groupe inscrit un gain dans ses comptes, sans avoir rien vendu ni encaissé. Quand cette même société vaut moins, le mouvement joue dans l'autre sens. Le bénéfice publié est donc, pour l'essentiel, une opinion de marché convertie en ligne comptable.
C'est exactement la ligne que la séance de lundi vient de remettre en cause. Quand le marché revoit à la baisse le prix des actifs liés à l'intelligence artificielle, il ne touche pas aux ventes de SoftBank : il touche à la valeur de ce que SoftBank détient, donc à la source réelle de son bénéfice.
L'instabilité de cette ligne se mesure. L'écart-type de la marge du groupe atteint 35,09 points, et la série parle d'elle-même : marge nette de -27,98% sur l'exercice 2022, -15,31% en 2023, -3,71% en 2024, 15,66% en 2025, puis 63,90% sur le dernier exercice. Quatre changements de signe en cinq ans. Juger une telle société sur le multiple d'un seul exercice revient à prendre pour une tendance ce qui n'est qu'une photographie.
Le calcul habituel qui part du cours pour remonter à la performance nécessaire n'est pas exploitable ici, la société consommant de la trésorerie par construction. Le repli est de comparer le titre à sa propre histoire : il se situe au 48e centile de sa distribution sur cinq ans, donc au milieu de sa plage habituelle. Après une baisse d'un tiers, ce n'est pas un titre soldé : c'est un titre simplement revenu au milieu de la fourchette de valorisation qui est la sienne depuis cinq ans. Le détail du score par dimension reprend le dossier pilier par pilier.
Ce que le marché en fait déjà
Le cours ressort à 5 839 yens, contre 6 540 yens à la clôture du 11 septembre. Il se situe 35,65% sous son plus haut des cinquante-deux dernières semaines, et à 43,34% de sa fourchette annuelle, comprise entre 3 365 et 9 074 yens. La correction est donc sévère sans ramener le titre près de son point bas.
Le consensus, lui, offre le spectacle le plus parlant du dossier. Les 19 analystes qui suivent la valeur affichent un objectif moyen de 7 750 yens. Mais leurs cibles individuelles s'étalent de 3 140 à 11 100 yens : la plus basse vaut à peu près la moitié du cours actuel, la plus haute à peu près le double.
Une telle dispersion ne se rencontre pas sur une société d'exploitation, où chacun modélise le même chiffre d'affaires à quelques pourcents près. Elle est la signature d'une société de portefeuille : personne ne conteste les ventes, tout le monde diverge sur ce que valent les participations. L'objectif moyen n'apprend donc pas grand-chose : c'est la largeur de la fourchette qui porte l'information.
C'est aussi pourquoi une séance comme celle de lundi frappe si fort. Sur une valeur dont le prix dépend d'une estimation, un changement d'humeur sur l'actif sous-jacent se transmet immédiatement, sans avoir besoin de passer par un résultat trimestriel.
Cette mécanique fonctionne aussi à la hausse, et c'est ce qui explique le parcours des mois précédents. Ce qui change avec une séance comme celle de lundi, ce n'est pas la nature du titre, c'est le sens dans lequel la mécanique tourne, et la rapidité avec laquelle un avis exprimé par deux dirigeants du secteur se transforme en points de pourcentage. Aucun chiffre publié par SoftBank n'a changé ce week-end, et pourtant un dixième de sa valeur en Bourse a disparu en une séance.
Le point de bascule
Le prochain rendez-vous est la publication du 11 novembre, une date encore estimée. Ce qu'il faudra y regarder n'est pas le chiffre d'affaires, mais la valeur que le groupe attribue à son portefeuille, et le niveau de son endettement, les deux étant liés.
Le scénario défavorable est celui du levier. L'endettement représente 22,00 fois l'excédent brut d'exploitation, contre 1,88 fois pour la médiane du sous-secteur, et la trésorerie ne couvre que 22,34% de la dette totale. Quand la valeur des actifs baisse pendant que la dette reste fixe, ce rapport se dégrade sans qu'aucune décision soit prise.
Le scénario favorable tient à ce que le groupe sait faire. Son rendement du capital investi ressort à 15,36%, contre 7,56% pour la médiane du sous-secteur. Une baisse des valorisations est aussi un prix d'achat plus bas pour un investisseur qui a les moyens d'en profiter.
Tant que l'appel à ralentir l'intelligence artificielle pèse sur le prix des sociétés non cotées et que l'introduction en Bourse d'OpenAI reste repoussée, le multiple de 6,80 fois les bénéfices reste une illusion d'optique. Si la publication du 11 novembre montre un endettement contenu et des valorisations qui tiennent, le même cours redevient celui d'un investisseur qui rend deux fois mieux que ses pairs le capital qu'il engage.
Les données, en clair
- Valo vs histoire : la place du multiple actuel dans sa propre distribution sur cinq ans. SoftBank : 48e centile, donc au milieu de sa plage habituelle. C'est l'ancrage retenu ici, le calcul de croissance implicite n'étant pas exploitable sur une société qui consomme de la trésorerie par construction.
- PER : le cours divisé par le bénéfice par action des douze derniers mois. SoftBank : 6,80 fois, contre 17,02 fois pour la médiane de son sous-secteur Wireless Telecommunication Services, soit 47 sociétés.
- Marge d'exploitation : la part du chiffre d'affaires qui reste après les coûts de l'activité, avant les éléments financiers et les revalorisations d'actifs. SoftBank : -5,43%, contre 16,29% pour la médiane du sous-secteur.
- Marge nette : la part du chiffre d'affaires qui reste en bénéfice après tout. SoftBank : 61,37%, contre 11,54% pour la médiane, l'écart avec la marge d'exploitation venant de la revalorisation des participations.
- Régularité des bénéfices : la dispersion de la marge d'un exercice à l'autre. SoftBank : un écart-type de 35,09 points, pour une marge nette allant de -27,98% en 2022 à 63,90% sur le dernier exercice.
- Endettement rapporté à l'excédent brut d'exploitation : combien d'années de résultat opérationnel avant amortissements il faudrait pour rembourser la dette. SoftBank : 22,00 fois, contre 1,88 fois pour la médiane du sous-secteur.
- ROIC : ce que l'entreprise gagne chaque année pour cent yens investis dans son activité. SoftBank : 15,36%, contre 7,56% pour la médiane du sous-secteur.
- Objectif de cours du consensus : la moyenne des cibles publiées par les analystes qui suivent la valeur. SoftBank : 7 750 yens pour 19 analystes, de 3 140 à 11 100 yens.
