Soitec (SOI), le fabricant grenoblois des galettes de silicium sur lesquelles d'autres gravent leurs puces, a perdu 12,58% lors de la séance du 14 septembre. Le déclencheur est extérieur à l'entreprise. Ce qu'il a rendu visible ne l'est pas.
L'impact en un coup d'oeil
| Direction | Négatif |
| Intensité | Modérée |
| Horizon | 6-12 mois |
| Ce que ça touche | Attentes, visibilité de la demande |
Ce qui s'est passé
Le samedi 12 septembre, Dario Amodei, dirigeant du laboratoire d'intelligence artificielle Anthropic, publie un essai appelant le secteur à ralentir le développement des modèles de pointe pour laisser le temps de le faire en sécurité. L'appel vient donc de l'intérieur de l'industrie, pas d'un régulateur ni d'un opposant.
Le lundi, la vente touche toute la chaîne des semi-conducteurs, dans l'ordre des fuseaux horaires. En Asie, SoftBank, SK Hynix et Samsung Electronics reculent, et l'indice coréen Kospi perd plus de 3%. En Europe, ASML et Infineon suivent, et à Paris STMicroelectronics cède du terrain.
Soitec est le plus touché de la place parisienne. L'action clôture à 123,40 euros contre 141,15 euros le vendredi précédent. Le groupe n'a publié aucun communiqué, aucun avertissement, aucune donnée ce jour-là : rien dans ses comptes n'a changé entre les deux séances. C'est la définition même d'un choc de marché : le prix bouge, la société non.
Pourquoi ce titre plutôt qu'un autre, alors. Parce que Soitec fabrique des substrats destinés notamment à la photonique, la technologie qui fait circuler les données par la lumière à l'intérieur des centres de calcul. C'est précisément le segment que la promesse de dépenses en intelligence artificielle avait porté. Une société dont le cours repose sur une promesse de dépenses futures est mécaniquement la plus sensible à ce qui remet ce calendrier en cause. Le raisonnement du marché tient en une phrase : si les laboratoires construisent moins vite, ils commandent moins de composants, et les fournisseurs les plus exposés à cette vague sont les premiers servis à la baisse.
Ce qui rend la séance intéressante n'est donc pas la baisse elle-même. C'est ce qu'elle oblige à regarder : ce que le prix supposait avant elle.
Ce que le prix incorpore déjà
Commençons par ce qui ne peut pas servir. Le multiple sur bénéfices publiés n'a aucun sens ici, puisque la société est déficitaire : diviser un cours par une perte ne produit pas un repère, seulement un nombre négatif. Le multiple sur bénéfices attendus n'est pas utilisable non plus, pour une autre raison : le fournisseur de données en publie deux valeurs, 402,13 et 37,69, qui divergent d'un facteur onze sans qu'aucune base commune ne permette de trancher. Quand deux chiffres censés mesurer la même chose s'écartent à ce point, le seul geste honnête consiste à n'en retenir aucun.
Reste ce qui se mesure. Rapportée à l'outil industriel, l'entreprise se paie 48,98 fois son excédent d'exploitation, contre 33,67 fois pour la médiane de son sous-secteur, qui regroupe 221 fabricants de matériaux et d'équipements pour semi-conducteurs. Sur cette base, la société est donc plus chère que ses pairs, alors même qu'elle perd de l'argent quand ils en gagnent : leur marge nette médiane atteint 11,24%, la sienne ressort à -37,50%. Un multiple supérieur à celui des pairs se défend quand la rentabilité l'est aussi ; ce n'est pas le cas ici.
Le Reverse-DCF ferme la démonstration, et c'est le chiffre central de ce dossier. Ce calcul part du cours et remonte à l'envers jusqu'à la performance qu'il faudrait réaliser pour le justifier. Au cours du 14 septembre, il suppose une croissance du free cash flow, l'argent qui reste une fois le fonctionnement et les investissements payés, de 19,66% par an pendant dix ans. La trajectoire de référence du groupe, elle, ressort à 0,29% par an.
L'écart de plus de dix-neuf points va dans le sens inhabituel. Dans la plupart des dossiers, le prix suppose moins que ce que l'entreprise a réalisé, et c'est ce qui crée une marge de sécurité. Ici, il suppose davantage. Le cours ne paie pas un redressement probable : il en paie un qui serait sans équivalent dans l'histoire récente du groupe. Cette lecture ne dit pas que le redressement est impossible. Elle dit que le prix l'a déjà intégré comme acquis, et qu'il ne reste donc aucune marge pour une déception de calendrier. Le détail des ratios de la fiche Soitec permet de vérifier chacune de ces lignes.
Ce que le marché en fait déjà
La baisse du 14 septembre doit être remise à son échelle, et elle change de sens une fois remise à cette échelle. Sur un an, le titre progresse de 296,05%. Depuis le 1er janvier, de 433,91%. Sa fourchette des cinquante-deux dernières semaines va de 22,62 à 200,50 euros, et le cours se situe aujourd'hui à 56,66% de cette amplitude.
Autrement dit, la séance de lundi retire une petite part d'une hausse considérable. Le titre reste à 38,45% sous son plus haut, mais il vaut encore près de cinq fois et demie son point bas de l'année. Parler de chute sans rappeler d'où part le titre donnerait une image fausse dans les deux sens.
Le consensus, lui, est aussi divisé qu'il puisse l'être sur une valeur suivie. Sur les 19 analystes qui couvrent Soitec, 8 sont positifs, 7 neutres et 4 négatifs, pour une note moyenne de 2,63 sur une échelle où 1 est le plus favorable. L'objectif moyen ressort à environ 143 euros, soit 15,84% au-dessus du cours. Cet objectif est celui du marché, pas celui de cet article.
C'est l'amplitude des objectifs qui dit tout. Ils s'échelonnent de 55 à 250 euros, un rapport de plus de quatre entre le plus prudent et le plus optimiste. Sur une même société, avec les mêmes comptes publics, des professionnels arrivent à des valeurs qui n'ont presque rien à voir. Cela ne veut pas dire que certains se trompent : cela veut dire que la valeur dépend entièrement d'une hypothèse de reprise que personne ne sait dater. Pour un investisseur particulier, c'est l'information la plus utile de ce paragraphe : sur ce dossier, il n'existe pas de prix de référence sur lequel s'appuyer. Les objectifs de cours servent d'habitude de repère grossier ; sur Soitec, leur dispersion les rend inutilisables comme tels.
Le point de bascule
L'indicateur à surveiller n'est ni l'appel d'Amodei ni le multiple : c'est le chiffre d'affaires. Il recule de 34,60% sur un an quand la médiane du sous-secteur progresse de 22,13%. Le groupe dispose du temps nécessaire pour redresser la barre, avec 563,88 millions d'euros de trésorerie et une dette nette limitée à 0,54 fois son excédent d'exploitation. Le prochain rendez-vous est la publication du 18 novembre, une date ferme.
Si le chiffre d'affaires cesse de reculer et que la marge brute, aujourd'hui à 12,88% contre 35,12% pour la médiane du sous-secteur, remonte vers celle des pairs, alors la promesse de la photonique commence à se voir dans les comptes et l'exigence inscrite dans le cours devient discutable plutôt qu'irréaliste.
Si le repli se prolonge, le dossier ne se jugera plus sur une exigence de croissance mais sur la durée pendant laquelle la trésorerie permet d'attendre, et les objectifs les plus bas du consensus cesseront d'être des avis minoritaires.
Tant que l'activité recule et que la rentabilité reste négative, le prix paie une reprise dont rien ne fixe le calendrier. Si le 18 novembre montre une inflexion du chiffre d'affaires, le même cours devient celui d'un retournement qui aurait commencé.
Les données, en clair
- PER : le cours divisé par le bénéfice par action. Inapplicable à Soitec, qui est déficitaire : diviser un cours par une perte ne produit pas un repère.
- PER anticipé : le même calcul sur le bénéfice attendu. Écarté ici aussi, pour une autre raison : le fournisseur de données en publie deux valeurs, 402,13 et 37,69, divergentes d'un facteur onze sans base commune permettant de trancher.
- Reverse-DCF : le calcul qui part du cours et remonte à la croissance que le marché suppose déjà. Soitec : 19,66% par an sur dix ans pour les flux de trésorerie disponibles, contre une trajectoire de référence de 0,29% par an.
- Valeur d'entreprise sur excédent d'exploitation : ce que vaut l'outil industriel, dette comprise, rapporté à ce qu'il dégage avant amortissements. Soitec : 48,98 fois, contre 33,67 fois pour la médiane de son sous-secteur Semiconductor Materials and Equipment, soit 221 sociétés.
- Marge nette : la part du chiffre d'affaires qui reste en bénéfice après tous les coûts. Soitec : -37,50%, contre 11,24% pour la médiane du sous-secteur.
- Marge brute : ce qui reste après le seul coût de production, avant les frais de structure. Soitec : 12,88%, contre 35,12% pour la médiane du sous-secteur.
- Free cash flow (flux de trésorerie disponible) : l'argent qui reste une fois payés le fonctionnement et les investissements. Soitec : 83,23 millions d'euros sur douze mois, pour un rendement de 1,64% de la capitalisation contre 0,48% pour la médiane du sous-secteur.
- Objectif de cours du consensus : la moyenne des cibles publiées par les analystes. Soitec : environ 143 euros pour 19 analystes, de 55 à 250 euros, avec 8 avis positifs, 7 neutres et 4 négatifs.
- Deux lignes non calculables : la couverture des intérêts et le retour total à l'actionnaire sont absents, le groupe ne déposant pas auprès du régulateur américain. Ce dossier se juge donc sur moins d'information que la moyenne.
